Investing.com – Analistler bugünlerde merkez bankalarının stratejilerini pahalandırıyor. Schroders ‘ın (LON:SDR) baş ekonomisti ve stratejisti Keith Wade, para siyasetinin iktisat üzerindeki tesirlerinin beklenenden daha uzun mühlet gecikmesinin arkasında yatan dört temel faktörü tanımlıyor.
İşte Wade’in tahlili:
Fed on toplantı boyunca üst üste faiz artırdıktan sonra Haziran toplantısında trendi değiştirdi ve faiz oranlarını sabit bıraktı. Fed üyelerinden gelen sinyaller, piyasanın Haziran ve Temmuz toplantıları için bir “duraklama ve akabinde artırım” beklemesine yol açtı.
Ancak toplantının akabinde yapılan açıklama ve ekonomik projeksiyonlar, bunun faiz oranlarının düşürülmesine yönelik bir sinyalden çok süreksiz bir duraklama olacağını açıkça ortaya koydu. Faiz oranı projeksiyonlarının “nokta grafiği”, üyeler ortasındaki beklentinin federal fon oranında iki çeyrek puanlık artış daha olduğunu ve bu yıl rastgele bir indirim yapılmayacağını gösterdi. Lider Powell’ın basın toplantısı, gelecek ayki toplantıda bir faiz artırımı daha yapılacağı fikrini pekiştirdi.
Fed’in enflasyonu denetim etmekte zorlanmasının 4 nedeni
Bu ay faiz artırmama kararı büyük ölçüde bugüne kadar uygulanan sıkılaştırma siyasetlerinin tesirini denetim etme isteğinden kaynaklanmakta. Milton Friedman’ın dediği üzere, faiz oranları uzun ve değişken gecikmelerle çalışır. İktisadın resesyona girmesini bekleyen ve varsayımlarını revize etmek zorunda kalan çok sayıda analistin de gösterdiği üzere, bu kere bu tıp gecikmeleri kıymetlendirmek bilhassa sıkıntı. Yıla uygun bir başlangıç yaptıktan sonra, birçoğu 2023 yılı için büyüme iddialarını yükseltti ve resesyon görünümlerini bu yılın sonlarına ya da ötesine erteledi.
ABD iktisadının dayanıklılığını kabul etmek durumunda kalan ve ABD için büyüme iddialarını üst istikametli revize edenler ortasında yer aldığımızdan, bu kere hakikaten farklı olup olmadığını pahalandırmak için bu siyaset döngüsünü inceliyoruz. ABD iktisadı Fed’in hareketleri karşısında şaşırtan derecede dirençli oldu ve siyaset ile iktisat üzerindeki tesirleri ortasındaki gecikmelerin neden beklenenden daha uzun göründüğünü açıklamaya yardımcı olan dört temel faktör belirledik.
İlk faiz artırımı geçen yıl 16 Mart’ta ABD merkez bankasının maksat aralığı %0 ila %0,25’ten %0,25 ila %0,5’e yükseltmesiyle gerçekleşti. Salgın sebebiyle düşürülen faizler, neredeyse iki yıldır sıfıra yakın seyrediyordu. Daha sonra, oranlar keskin bir artışla şu anki %5 ila %5,25 aralığına yükseldi; fakat, faiz oranları enflasyonun altında kaldı ve hatta yalnızca geçen yılın sonuna yanlışsız gerçek manada kısıtlayıcı hale geldikleri söylenebilir.
Sıklıkla agresif bir artış döngüsü olarak tanımlansa da, düşük başlangıç düzeyi göz önüne alındığında oranların yükselme suratı, oranları sıkı olarak kabul edilebilecek bir düzeye getirmek için biraz vakit almıştır. Sonuç olarak, birinci faiz artırımı ile bunun iktisat üzerindeki tesiri ortasındaki müddet uzamıştır.
Sıkılaştırmanın birinci etaplarında, piyasa acil durum siyasetinin sona ermesine ahenk sağladıkça Hazine getirileri keskin bir formda yükselmişti. Bu durum, siyasetin mortgage ve kredi piyasaları üzere iktisadın öbür kısımlarına da yayılmasına neden olarak nakdî şartların daha da sıkılaşmasına yol açmıştı. Lakin, geçen yıl Eylül ayında tahvil faizleri %4’ün çabucak altındaydı ve o vakitten beri de bu düzeyde kaldı.
Bunu takiben, mortgage oranları istikrar kazanmış ve on yıldan uzun bir mühletin en yüksek düzeylerinde kalmalarına karşın, konut üzerindeki baskı artmamıştır. Bu ortada, pay piyasaları yükselmiş ve S&P 500 endeksi Eylül sonundan bu yana (14 Haziran itibarıyla) %20’nin biraz üzerinde artmıştır. Her ne kadar yükseliş büyük ölçüde bir avuç teknoloji payıyla hudutlu kalmış olsa da, bunun tesiri finansal şartların gevşemesi olmuştur.
Hem Lider Trump, hem de halefi Joe Biden, direkt ödemeler ve uygunlaştırılmış yardımlar yoluyla iktisada değerli ölçüde teşvik sağladı. Bu, işletmeler emekçi çıkarırken ve işsizlik artarken ailelerin ayakta kalmasına yardımcı oldu. Dögüsel tesirleri hariç tutan IMF sayılarını bir kıstas olarak kullanarak, mali dayanağın 2020’de GSYİH’nin yaklaşık %5’ini oluşturduğunu varsayım ediyoruz. Emin olmak sıkıntı olsa da, teşvikin bir kısmı çarpan tesirleri yoluyla yahut tasarruf formunda saklı talep olarak sistemde kaldı.
Bu değerli bir rahatlamaydı, lakin talebi artırarak enflasyonu körüklemiş ve Fed’in harcamaları denetim altına alma işini daha da zorlaştırmış olabilir. O devirde birtakım yorumcular bu çeşit mali cömertliklerin enflasyon yaratacağını sav etmişti ve görünen o ki bu kestirimler hakikat çıktı.
Benzer biçimde, hane halkları da pandeminin kısıtlama periyodunda biriktirdikleri fazla tasarruflardan yararlandı. Dışarı çıkıp harcama yapamayan, lakin konuttan çalışarak gelir elde etmeye devam eden beşerler tasarruflarını olağan düzeylerin üzerine çıkardılar. Bu fazla tasarruflar, iktisat yine açılırken, bilhassa de yüksek enflasyon karşısında tüketime kıymetli bir dayanak sağladı. Sonuç olarak tüketim; yüksek enflasyon ve düşen gerçek gelirler sırasında bile dirençli kaldı.
Her ne kadar bu türlü bir etkiyi öngörmüş olsak da, bunun gücünü ve mühletini kıymetlendirmek zordu. Fazla harcamaların dağılımına ait bilgiler sırf uzun gecikmelerle elde edilebildiğinden harcama eğiliminin belirlenmesi zorlaşmakta. Harcama dürtüsünün büyüklüğünü ve müddetini ölçmek için karşılaştırılabilir çok az devir var.
Bu tesirle yakından alakalı olarak, salgının mal ve hizmet tüketimine getirdiği eğilim de kelam konusu. Üstte belirtildiği üzere, kapanmalar sırasında hane halkı harcamaları, çevrimiçi olarak satın alınabilen ve meskene teslim edilebilen mallara odaklanmıştı. İnsan etkileşimi sonlu olduğu için otel, restoran ve seyahat üzere hizmetler kısıtlandı yahut kapatıldı. Mal satışları trendin üzerinde seyrederken, hizmetler azaldı. İktisadın yine açılmasıyla birlikte hizmet kesimi toparlandı ve mal satışları tekrar düştü. Bugün, PMI üzere anketler, insanların seyahat zevkini yine keşfetmesi ve gereğince spor salonu ekipmanı, elektronik eşya ve öteki kapanma periyodu gereçlerine sahip olduklarını fark etmeleri nedeniyle hizmetler bölümünün mal bölümünü geride bıraktığını gösteriyor.
Sonuç olarak, pandeminin tüketici üzerinde iki tesiri oldu. Birincisi, tüketiciyi daha dirençli hale getirdi ve ikincisi, harcamaları çarpıttı. Kimileri bu durumu, evvel hizmet kesiminin, sonra da imalat dalının resesyona girdiği inişli çıkışlı bir resesyon yaratmak olarak tanımladı. Bu birebir vakitte, daha döngüsel olan mal bölümüne tartı veren öncü göstergelerin ve resesyon ikaz modellerinin, iktisadın bütünü için çok olumsuz sinyaller göndererek fazla düşüş eğiliminde olduğu manasına da geldi. Hizmetler bölümü mal kesiminden ayrıştı. İzafi büyüklükleri göz önüne alındığında (ABD’de mallar için %21’e kıyasla hizmetler hane halkı harcamalarının %60’ından biraz daha azını oluşturmaktadır), hizmetlerdeki toparlanma mal üretimindeki gerilemeyi dengeledi.
Tüketici harcamalarının tekrar dengelenmesi için muhtemelen daha gidilecek yol var. San Francisco Fed tarafından yapılan tahlil, tasarruf bolluğunun büyük bir kısmının artık harcandığını ve tüketim üzerindeki bu tesirin giderek azalacağını gösteriyor. Şu ana kadar 2,1 trilyon doların 1,7 trilyon doları harcandı. Fakat, hane halklarının hâlâ yaklaşık 400 milyar dolarlık potansiyel harcaması var (tüketimin yaklaşık %2’sine denk geliyor), bu nedenle tesir kademeli olacak.
Pandeminin ikinci tesiri arz tarafında oldu, işgücü piyasası erken emeklilikler, üniversiteye geri dönüşler ve hastalıkların (uzun Covid ve birikmiş işleri temizlemeye çalışan hastanelerde tedavi için uzun bekleme süreleri) bir ortaya gelmesinden etkilendi. Uzaktan çalışmayı daha kolay bulan birtakım çalışan kümeleri için bir artış olsa da, genel tesir işgücündeki kişi sayısında bir düşüş ve iştirak oranında bir gerileme oldu.
Sonuç olarak, açıklar daha süratli ortaya çıktığı için fiyatlar üzerindeki baskı beklenenden daha fazla oldu. Göçün geri dönüşünü ve bu faktörlerin kimilerinin bilakis dönmesini yansıtabilecek formda, iştirak oranlarının yükseldiğine dair birtakım işaretler var. Genel olarak, salgın arz-talep istikrarını olumsuz tarafta etkilemiş ve enflasyonist baskıyı artırmıştır.
Sonuç
Bu dört tesir ortasında, faiz oranlarının düşük başlangıç düzeyi, mali teşvikler ve pandeminin tesirleri, Fed ve öteki merkez bankalarının ekonomiyi ve enflasyonu yorumlamasını ve daha sonra denetim etmesini zorlaştıran en eşsiz tesirler oldu.
Para siyaseti çok gevşek bir düzeyden başladı ve Fed ve öbürleri sıkılaştırma gereksinimini daha evvel fark etmiş olsalar bile, bu pandeminin devam ettiği çok belgisiz bir bağlamda gerçekleşti. Dahası, maliye siyaseti teşvikini dengelemek ve Covid’in harcamalar ve işgücü piyasası üzerindeki olağandışı tesirleriyle başa çıkmak zorunda kaldılar.
Enflasyonu Düşürme Maddesi’nin takviyesine ve Yapay Zeka’ya (AI) yönelik coşkuya karşın, görüşümüz, önümüzdeki devirde gelgitin Fed’in lehine dönmeye başlayacağı istikametinde. Para siyaseti artık sıkılaştırma bölgesinde ve mali dayanak ile çok tasarrufların yararları azalıyor.
Her ne kadar bu döngüye has olmasa da, finansal piyasaların dengeleyici davranışı da değerlidir. Örneğin, 2005 yılında Fed faizleri 150 baz puan artırıp 10 yıllık tahvil getirileri üzerinde çok az tesir yarattığında – o vakitler “Greenspan muamması” olarak biliniyordu – Fed’in para siyaseti üzerindeki denetimini kaybettiğine dair çok fazla konuşma yapılmıştı.
Bu döngüde, Fed’in sabit getirili piyasaları enflasyonu yenmeye kararlı olduğuna ikna etmek için hâlâ daha fazlasını yapması gerekebilir, bu da elbet son toplantısının şahin tonunu açıklıyor.
İşte Wade’in tahlili:
Fed on toplantı boyunca üst üste faiz artırdıktan sonra Haziran toplantısında trendi değiştirdi ve faiz oranlarını sabit bıraktı. Fed üyelerinden gelen sinyaller, piyasanın Haziran ve Temmuz toplantıları için bir “duraklama ve akabinde artırım” beklemesine yol açtı.
Ancak toplantının akabinde yapılan açıklama ve ekonomik projeksiyonlar, bunun faiz oranlarının düşürülmesine yönelik bir sinyalden çok süreksiz bir duraklama olacağını açıkça ortaya koydu. Faiz oranı projeksiyonlarının “nokta grafiği”, üyeler ortasındaki beklentinin federal fon oranında iki çeyrek puanlık artış daha olduğunu ve bu yıl rastgele bir indirim yapılmayacağını gösterdi. Lider Powell’ın basın toplantısı, gelecek ayki toplantıda bir faiz artırımı daha yapılacağı fikrini pekiştirdi.
Fed’in enflasyonu denetim etmekte zorlanmasının 4 nedeni
Bu ay faiz artırmama kararı büyük ölçüde bugüne kadar uygulanan sıkılaştırma siyasetlerinin tesirini denetim etme isteğinden kaynaklanmakta. Milton Friedman’ın dediği üzere, faiz oranları uzun ve değişken gecikmelerle çalışır. İktisadın resesyona girmesini bekleyen ve varsayımlarını revize etmek zorunda kalan çok sayıda analistin de gösterdiği üzere, bu kere bu tıp gecikmeleri kıymetlendirmek bilhassa sıkıntı. Yıla uygun bir başlangıç yaptıktan sonra, birçoğu 2023 yılı için büyüme iddialarını yükseltti ve resesyon görünümlerini bu yılın sonlarına ya da ötesine erteledi.
ABD iktisadının dayanıklılığını kabul etmek durumunda kalan ve ABD için büyüme iddialarını üst istikametli revize edenler ortasında yer aldığımızdan, bu kere hakikaten farklı olup olmadığını pahalandırmak için bu siyaset döngüsünü inceliyoruz. ABD iktisadı Fed’in hareketleri karşısında şaşırtan derecede dirençli oldu ve siyaset ile iktisat üzerindeki tesirleri ortasındaki gecikmelerin neden beklenenden daha uzun göründüğünü açıklamaya yardımcı olan dört temel faktör belirledik.
- Faizler için düşük başlangıç noktası
İlk faiz artırımı geçen yıl 16 Mart’ta ABD merkez bankasının maksat aralığı %0 ila %0,25’ten %0,25 ila %0,5’e yükseltmesiyle gerçekleşti. Salgın sebebiyle düşürülen faizler, neredeyse iki yıldır sıfıra yakın seyrediyordu. Daha sonra, oranlar keskin bir artışla şu anki %5 ila %5,25 aralığına yükseldi; fakat, faiz oranları enflasyonun altında kaldı ve hatta yalnızca geçen yılın sonuna yanlışsız gerçek manada kısıtlayıcı hale geldikleri söylenebilir.
Sıklıkla agresif bir artış döngüsü olarak tanımlansa da, düşük başlangıç düzeyi göz önüne alındığında oranların yükselme suratı, oranları sıkı olarak kabul edilebilecek bir düzeye getirmek için biraz vakit almıştır. Sonuç olarak, birinci faiz artırımı ile bunun iktisat üzerindeki tesiri ortasındaki müddet uzamıştır.
- Finansal şartlar beklenenden daha gevşek oldu.
Sıkılaştırmanın birinci etaplarında, piyasa acil durum siyasetinin sona ermesine ahenk sağladıkça Hazine getirileri keskin bir formda yükselmişti. Bu durum, siyasetin mortgage ve kredi piyasaları üzere iktisadın öbür kısımlarına da yayılmasına neden olarak nakdî şartların daha da sıkılaşmasına yol açmıştı. Lakin, geçen yıl Eylül ayında tahvil faizleri %4’ün çabucak altındaydı ve o vakitten beri de bu düzeyde kaldı.
Bunu takiben, mortgage oranları istikrar kazanmış ve on yıldan uzun bir mühletin en yüksek düzeylerinde kalmalarına karşın, konut üzerindeki baskı artmamıştır. Bu ortada, pay piyasaları yükselmiş ve S&P 500 endeksi Eylül sonundan bu yana (14 Haziran itibarıyla) %20’nin biraz üzerinde artmıştır. Her ne kadar yükseliş büyük ölçüde bir avuç teknoloji payıyla hudutlu kalmış olsa da, bunun tesiri finansal şartların gevşemesi olmuştur.
- Büyük mali teşvikler
Hem Lider Trump, hem de halefi Joe Biden, direkt ödemeler ve uygunlaştırılmış yardımlar yoluyla iktisada değerli ölçüde teşvik sağladı. Bu, işletmeler emekçi çıkarırken ve işsizlik artarken ailelerin ayakta kalmasına yardımcı oldu. Dögüsel tesirleri hariç tutan IMF sayılarını bir kıstas olarak kullanarak, mali dayanağın 2020’de GSYİH’nin yaklaşık %5’ini oluşturduğunu varsayım ediyoruz. Emin olmak sıkıntı olsa da, teşvikin bir kısmı çarpan tesirleri yoluyla yahut tasarruf formunda saklı talep olarak sistemde kaldı.
Bu değerli bir rahatlamaydı, lakin talebi artırarak enflasyonu körüklemiş ve Fed’in harcamaları denetim altına alma işini daha da zorlaştırmış olabilir. O devirde birtakım yorumcular bu çeşit mali cömertliklerin enflasyon yaratacağını sav etmişti ve görünen o ki bu kestirimler hakikat çıktı.
- Pandemi etkileri
Benzer biçimde, hane halkları da pandeminin kısıtlama periyodunda biriktirdikleri fazla tasarruflardan yararlandı. Dışarı çıkıp harcama yapamayan, lakin konuttan çalışarak gelir elde etmeye devam eden beşerler tasarruflarını olağan düzeylerin üzerine çıkardılar. Bu fazla tasarruflar, iktisat yine açılırken, bilhassa de yüksek enflasyon karşısında tüketime kıymetli bir dayanak sağladı. Sonuç olarak tüketim; yüksek enflasyon ve düşen gerçek gelirler sırasında bile dirençli kaldı.
Her ne kadar bu türlü bir etkiyi öngörmüş olsak da, bunun gücünü ve mühletini kıymetlendirmek zordu. Fazla harcamaların dağılımına ait bilgiler sırf uzun gecikmelerle elde edilebildiğinden harcama eğiliminin belirlenmesi zorlaşmakta. Harcama dürtüsünün büyüklüğünü ve müddetini ölçmek için karşılaştırılabilir çok az devir var.
Bu tesirle yakından alakalı olarak, salgının mal ve hizmet tüketimine getirdiği eğilim de kelam konusu. Üstte belirtildiği üzere, kapanmalar sırasında hane halkı harcamaları, çevrimiçi olarak satın alınabilen ve meskene teslim edilebilen mallara odaklanmıştı. İnsan etkileşimi sonlu olduğu için otel, restoran ve seyahat üzere hizmetler kısıtlandı yahut kapatıldı. Mal satışları trendin üzerinde seyrederken, hizmetler azaldı. İktisadın yine açılmasıyla birlikte hizmet kesimi toparlandı ve mal satışları tekrar düştü. Bugün, PMI üzere anketler, insanların seyahat zevkini yine keşfetmesi ve gereğince spor salonu ekipmanı, elektronik eşya ve öteki kapanma periyodu gereçlerine sahip olduklarını fark etmeleri nedeniyle hizmetler bölümünün mal bölümünü geride bıraktığını gösteriyor.
Sonuç olarak, pandeminin tüketici üzerinde iki tesiri oldu. Birincisi, tüketiciyi daha dirençli hale getirdi ve ikincisi, harcamaları çarpıttı. Kimileri bu durumu, evvel hizmet kesiminin, sonra da imalat dalının resesyona girdiği inişli çıkışlı bir resesyon yaratmak olarak tanımladı. Bu birebir vakitte, daha döngüsel olan mal bölümüne tartı veren öncü göstergelerin ve resesyon ikaz modellerinin, iktisadın bütünü için çok olumsuz sinyaller göndererek fazla düşüş eğiliminde olduğu manasına da geldi. Hizmetler bölümü mal kesiminden ayrıştı. İzafi büyüklükleri göz önüne alındığında (ABD’de mallar için %21’e kıyasla hizmetler hane halkı harcamalarının %60’ından biraz daha azını oluşturmaktadır), hizmetlerdeki toparlanma mal üretimindeki gerilemeyi dengeledi.
Tüketici harcamalarının tekrar dengelenmesi için muhtemelen daha gidilecek yol var. San Francisco Fed tarafından yapılan tahlil, tasarruf bolluğunun büyük bir kısmının artık harcandığını ve tüketim üzerindeki bu tesirin giderek azalacağını gösteriyor. Şu ana kadar 2,1 trilyon doların 1,7 trilyon doları harcandı. Fakat, hane halklarının hâlâ yaklaşık 400 milyar dolarlık potansiyel harcaması var (tüketimin yaklaşık %2’sine denk geliyor), bu nedenle tesir kademeli olacak.
Pandeminin ikinci tesiri arz tarafında oldu, işgücü piyasası erken emeklilikler, üniversiteye geri dönüşler ve hastalıkların (uzun Covid ve birikmiş işleri temizlemeye çalışan hastanelerde tedavi için uzun bekleme süreleri) bir ortaya gelmesinden etkilendi. Uzaktan çalışmayı daha kolay bulan birtakım çalışan kümeleri için bir artış olsa da, genel tesir işgücündeki kişi sayısında bir düşüş ve iştirak oranında bir gerileme oldu.
Sonuç olarak, açıklar daha süratli ortaya çıktığı için fiyatlar üzerindeki baskı beklenenden daha fazla oldu. Göçün geri dönüşünü ve bu faktörlerin kimilerinin bilakis dönmesini yansıtabilecek formda, iştirak oranlarının yükseldiğine dair birtakım işaretler var. Genel olarak, salgın arz-talep istikrarını olumsuz tarafta etkilemiş ve enflasyonist baskıyı artırmıştır.
Sonuç
Bu dört tesir ortasında, faiz oranlarının düşük başlangıç düzeyi, mali teşvikler ve pandeminin tesirleri, Fed ve öteki merkez bankalarının ekonomiyi ve enflasyonu yorumlamasını ve daha sonra denetim etmesini zorlaştıran en eşsiz tesirler oldu.
Para siyaseti çok gevşek bir düzeyden başladı ve Fed ve öbürleri sıkılaştırma gereksinimini daha evvel fark etmiş olsalar bile, bu pandeminin devam ettiği çok belgisiz bir bağlamda gerçekleşti. Dahası, maliye siyaseti teşvikini dengelemek ve Covid’in harcamalar ve işgücü piyasası üzerindeki olağandışı tesirleriyle başa çıkmak zorunda kaldılar.
Enflasyonu Düşürme Maddesi’nin takviyesine ve Yapay Zeka’ya (AI) yönelik coşkuya karşın, görüşümüz, önümüzdeki devirde gelgitin Fed’in lehine dönmeye başlayacağı istikametinde. Para siyaseti artık sıkılaştırma bölgesinde ve mali dayanak ile çok tasarrufların yararları azalıyor.
Her ne kadar bu döngüye has olmasa da, finansal piyasaların dengeleyici davranışı da değerlidir. Örneğin, 2005 yılında Fed faizleri 150 baz puan artırıp 10 yıllık tahvil getirileri üzerinde çok az tesir yarattığında – o vakitler “Greenspan muamması” olarak biliniyordu – Fed’in para siyaseti üzerindeki denetimini kaybettiğine dair çok fazla konuşma yapılmıştı.
Bu döngüde, Fed’in sabit getirili piyasaları enflasyonu yenmeye kararlı olduğuna ikna etmek için hâlâ daha fazlasını yapması gerekebilir, bu da elbet son toplantısının şahin tonunu açıklıyor.